陶冬：联储激进|市场疲弱

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国货币政策的阴影，继续打击全球资本市场的情绪。联储主席鲍威尔和他的副手布兰纳德在国会听证会上，先后表达了更强硬、更激进的货币政策立场，美国国债遭遇抛售，对政策最敏感的两年期国债利率升至0.97%，这是疫情以来的最高水平。十年期国债利率也涨到1.78%。国债市场动荡，直接冲击到股市气氛，S&P500和NASDAQ连续第二周下跌，上次惨跌两周是WHO曝出Omicron变异株的时候。美元指数DXY在上周下挫接近一个百分点。美国／北约与俄罗斯谈判破裂，乌克兰风险增加，布伦特石油期货升超过5%。避险情绪下，黄金期货涨1%。

鲍威尔在国会听证会上说，“尽管仍在疫情中，经济动能在迅速增强，加大了供应与需求之间的不平衡，导致高企的通货膨胀”。“我们知道高通胀的代价，我们会使用工具来支持经济和强劲的劳工市场，来防止高通胀扎根。” 他对通胀形势的判断和未来政策的布局，变得更强硬，更激进。联储理事及候任联储副主席布兰纳德，在另一个国会听证会上也强调，“遏制通货膨胀是联储最重要的任务”，她同样将货币政策的焦点从就业转向通胀。联储高官准确清晰地表达了更快速、更密集、更凶狠地推进货币环境正常化政策这个意向。

美国消费者的资产负债表，是过去几十年最强劲的，带来了消费的兴旺（尽管疫情对出行有影响）。消费者负债水平相对较低，工资涨得快，这一方面令增长强劲复苏的底气更足，另一方面也令通货膨胀持续高企的风险更高。目前CPI达到7%，为四十年新高，今年晚些时候由于基数效应和供应链短缺得到舒缓，美国的CPI数字会有所回落，但是实际上物价压力会持续，通货膨胀距离中期政策目标2%还是非常远的。

在民意调查中，物价上涨已经取代了疫情、就业等，成为美国选民最关心的话题。拜登上任第一年的民意支持度是过去四十年倒数第二差的。鲍威尔联储的独立性不高，愿意为总统助力，所以笔者认为为了中期选举，联储也需要把货币环境正常化的动作做得大一点，声音响一点。

联储三月份完全停止买债，基本上大局已定，市场也已经将此充分反映在资产价格上了。联储调高政策利率，目前的官方预测（利率点阵图）是2022年三次，2023年三次，2024年两次，但是加息步伐有可能进一步加快。越来越多分析员预计未来两年每季度加息一次，笔者也感到这种机会越来越高，直至经济出现下行的征兆或市场出现持续动荡。

2022年的最初两个星期，市场在调整对美联储政策举动的预期。对货币政策最敏感的，美国两年期国债利率升到了0.97%，这是疫情全球爆发以来从未见过的，22万亿美元规模的美国国债市场因为联储鹰派言论而疲弱。期货市场的利率掉期价格，已经接近百分之一，也就是说预计联储今年加息四次开始成为市场的主流看法。

当然，最让市场担心的是联储是否会突然宣布收缩其资产负债表，把已经制造出来的流动性部分回收。相对于买债减码和提高利率，缩表的不确定性更大，对流动性的冲击更强，可能逼迫市场降低杠杆，我们目前已经看到基金主动调整杠杆，准备流动性池的下降。

从历史数据看，美联储在2008年底开启了激进的货币扩张政策，先后推出三轮QE和一轮OT。随着美国经济全面复苏和欧债危机基本平复，它在2013年启动了货币环境正常化的程序，时间横跨了伯南克、耶伦和鲍威尔三任联储主席，至2019年底结束。回顾上次联储回收流动性的操作和市场的反应的，有助于理解未来市场的思维逻辑和资产价格的走势会有很大帮助。

联储从2013年12月开始taper，为期十个月。美股继续上升，不停上升。背后的逻辑是，流动性依然充裕，经济已经复苏，欧债危机基本平复，于是增加风险权重。联储于2015年12月开始加息，加息九次，三年后结束。加息的多数时候，美股还是升的，逻辑也类似，哪怕加息资金成本依然很低，经济和盈利前景依然不错。

应该说伯南克和耶伦在管理市场预期上十分成功，股市没有太大的情绪波动。直至鲍威尔接手后连续加息四次，这成了压垮骆驼的最后一根稻草，美股在2018年第四季度暴挫。市场对鲍威尔联储的加息意图感到迷惑，他与市场的沟通不畅。更重要的是联储实施了收缩资产负债表，联储于2017年6月宣布缩表，2018年底资产负债表缩至4.1万亿美元，2019年底缩至3.5万亿美元。缩表意味着流动性下降，资金一起下调杠杆，市场出现共振，在股市造成了两次踩踏式暴跌。

再看债市，国债在taper宣布之前已经跌了，真正到了减少购债时候反而坏消息出尽，债券受到追捧。债市对最初的加息决定反应是正面的，但是之后就进入了调整期，利率有两波大的上升。之后鲍威尔做了激进加息、缩表动作，美债却再次作好，因为美国经济开始放缓，市场预期联储的加息周期结束。尽管缩表动作在2019年结束了，故事却没有结束。由于流动性被抽离出金融体系，银行间借贷成交放慢，直至2019年9月，美国的Repo利率飙升。这在十年期债券利率图上反映不出来，但是当时的短期利率升得很夸张，迫使纽约联储向市场注入大量流动性。接着新冠疫情爆发了，新一轮QE开始了。

从上一轮QE退出过程中的市场表现看，市场并不畏惧Taper，对加息的冲击有反应，但是整体状况可控。市场怕的是缩表，担心流动性萎缩。资金因此主动去杠杆，却可能导致连环反应，触发更大的去杠杆。不过最大风险是联储与市场的沟通不充分，货币政策鲁莽行事，市场无所适从，无法量化风险的话，就可能造成自相践踏现象。

上次货币政策正常化操作在最后阶段，政策的操盘手就是鲍威尔。疫情在股灾后不久爆发，美股连续熔断，给了联储一个机会重新回到QE上来。联储2020年3月再祭QE之后，股市和债市一起上扬。笔者相信，QE不会结束的，不然美国29万亿美元的财政赤字根本无法处理，但是在未来一两年，可能有一个政策调整期。不仅美国，欧洲和日本也一样。用笔者的语言，就是“QE不死，但会打盹。”我们必须要安全度过这个调整期。

本周有三个焦点：第一个是中国的第四季度GDP数据，尤其是十二月份零售和基建数据。第二个是英国12月CPI，对明年BoE的货币政策有直接影响。第三是美国重磅公司的盈利状况。日本央行开会，不过预计政策不变。另外，应该关注乌克兰危机的进展。

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